目前风声很紧，外资进来相当难,股市黎明前的黑暗你能挺过来吗?

热钱急于离场 黎明前A股最黑最艰苦2008年08月09日 11:39来源：金融界

　　“目前风声很紧，外资进来相当难”，一位PE负责人对记者说。他说，尽管如此，仍有不少同行采取“打擦边球”的方式引入外资。杨军(化名)是南方一著名地产公司资金部负责人，据其介绍，此前从正常渠道引进外资很容易，但近来监管部门审批速度明显放缓，“一些资金链紧张的地产商不得不采取特别手段”。这包括假出口(但办理海关手续较麻烦)，走地下钱庄(风险较大)、银行渠道(境外分支机构抵押、境内机构放款)等。
　　从今年4月份以来，国家相关部门频出措施监控和围堵热钱。业内人士看来，决策层近期密切关注热钱乃未雨绸缪，是充分考虑到了中国经济下行趋势和金融体系尚不健全等因素。
　　对于目前热钱之危害，记者获得的数份权威报告则显示，真正值得关注的热钱至多不超过6000亿美元，甚至其中一份监管部门报告认为净流量大约也就1000亿美元，当下对经济体上不能构成大的不利冲击能力。
　　两份报告提示
　　今年4月，一份《防范境外投机性资金确保我国经济和金融安全》的报告上递至决策层，同期一位全国政协委员向决策层递交的报告也引起了高层关注。
　　上述报告指出，在人民币升值预期持续增强的背景下，境外投机性资金通过各种途径流入国内，大量进入房地产市场和股票市场，在很大程度上造成我国流动性过剩、投资过热和资产价格过快上升。
　　研究还表明，2007年境外投机性资金加速流入国内，2008年流速进一步加快。由于美国次级债危机比上年第四季度预计更加严峻，大型金融机构进一步亏损可能需要进一步注资，而流入我国的投机性资金很大一部分来自于这些金融机构设立的国际对冲基金。在这些大型银行难以自保从而急需注资的情况下，收回他们在我国高回报的“投资”的可能性大增，境外投机性资金2008年晚些时候撤离我国的可能性很大。
　　报告还说，若不能制定有效措施来控制境外投机性资金的流入和流出，国际投机者很有可能在2008年对我国房市、股市和汇市，同时进行投机并在三市上皆获利之后选择适当的时机撤出，从而导致国内股、房、汇三市相继下滑。
　　今年5月，越南经济动荡进一步引起决策层的重视。知情人士透露，有关高层领导专门布置要求加强对此问题的研究，热钱冲击的影响亦在其中。
　　南开大学金融系博士毛一文经过长期观察研究指出，热钱进入境内主要在房地产、股票市场、成品油和农产品期货市场轮换套利，套汇是热钱获得的长期好处，是长线战场，其他三个市场是阶段性战场。
　　热钱对中国金融安全的冲击，主要表现在对汇市、股市和信贷市场的冲击，以及集体撤离带来的系统风险。
　　首先，因为各种热钱进出流动都涉及货币兑换，从而会冲击中国的汇率制度，加剧外汇市场波动。
　　中行国际金融研究所副所长宗良博士说，人民币汇率走向与热钱流动互相影响，相互推动。而人民币升值预期转向将促使热钱流出，可能引发人民币贬值，动摇现有的汇率制度安排。
　　宗良博士表示，人民币并非不存在贬值可能，原因是国内经济目前存在下行风险，且美元长期持续贬值与美国的根本利益不符，未来不久趋势可能变化，一旦美元走强，国际资本流动趋势将出现逆转。
　　热钱还冲击股市和房市，导致市场大起大落。多位研究界权威人士向记者表示，人民币升值是热钱流入的主因，股市与房市价格指数涨落与人民币汇率升降紧密相关。
　　社科院世经所国际金融室张明博士表示，H股市场有保证金制度，热钱可以在H股市场利用财务杠杆，只要热钱在H股盈利远高于A股亏损，就可牟取暴利。
　　毛一文说，热钱流入将推动利率上升，可能加剧信贷乃至经济波动，加大银行部门风险，不利于宏观调控的稳健运行；此外，热钱大规模撤出可能引发系统性金融危机，而这正是决策层尤其担心的。
　　进入渠道有30-40种
　　大量热钱是如何进入国内？上述国内PE负责人称，中国存在很多制度漏洞，“可采取的手段其实很多”。
　　中国社科院金融所所长李扬表示，目前热钱流入中国的渠道有30-40种，其中通过贸易信贷、短期信贷、FDI以及地下钱庄构成了热钱流入中国的主要渠道，此外，香港、台湾地区的套汇套利也是热钱流入的不确定因素。
　　从记者获得的多份热钱报告看，贸易、直接投资(FDI)和其它投资(FOI)是公认的主渠道。
　　德意志银行首席经济学家马骏通过对200家企业和近60名个人“投机者”的调查发现，企业热钱流入的最主要途径为直接投资和高报出口／低报进口。在个人渠道方面，最主要的是两个合法的漏洞：国内银行每人5万美元的换汇额度、香港银行允许每天兑换2万港币至人民币和每天向国内银行汇款8万人民币的安排。
　　在被调查企业中，52％认为“直接投资”最易操作，另有11％的企业选择“低报进口”、10％选择“高报出口”。选择以“海外捐赠”和“地下钱庄”方式的企业，分别占被访企业的8％和5％。此外，还有17％的企业选择了“其他”方式，其中包括向员工和国内服务提供商支付外币薪酬和借外币贷款和外债等。
　　进出口贸易是热钱进入的传统途径，主要是通过“高报出口、低报进口”的方式进入。多位研究人士认为，通过此渠道的热钱占总量的一半以上。社科院世经所金融研究中心特约研究员李东平一份实证研究显示，2005－2007年贸易顺差中的虚假成分分别约为60％、72％和76％。
　　资本和金融项目是热钱进入的又一大渠道。该项主要包括外国直接投资(FDI)、证券投资(FPI)、其他投资(FOI)三个子项。南开大学金融系博士毛一文通过分析1997－2006年间的国际收支平衡表发现，其它投资项目是热钱进出的主要通道。该项在整个资本项目下占比1997年为41％，而2006年上半年高达79％，增加了38％。报告分析，其他投资比较异常，是因为该项目下的贷款异常。表现为负债方的贷款变化异常和贸易信贷变化反常。境外贷款值2005年高达2200多亿美元，2006年上半年高达1700亿美元。
　　在1997－2006年间，其它投资很不稳定，表现为大进大出，而外国直接投资和证券投资流出比较稳定，呈现大进小出的格局。
　　报告没有提供2007年的数据，不过对照2007年中国国际收支平衡表，发现其它投资方向已经发生明显逆转，表现为大出小进，当年净流出696.8亿美元，接近资本项目的顺差总额735亿美元。而其它投资异常主要是因为该项目下的其它资产所致，表现为短期资产为－1044.9亿美元(流出)。除此外还通过贸易信贷、贷款方式分别流出238亿美元和208亿美元。
　　而且2007年直接投资达1214亿美元，比资本项下顺差总额高出479亿美元。可见形势已经发生转变，直接投资或许已经上升成为热钱进出资本项目下的主渠道。
　　德意志银行上述调查显示，外资企业以直接投资或追加投资名义流入的热钱，通常采用以下三种方式：一是高报企业所需的资本金，资本金到位后有相当一部分不用作实业投资而投资于存款、基金、股市、楼市；二是在项目审批时化整为零，以逃避国家商务部和外汇部门的监管；三是改变资金用途或纯粹虚假投资。
　　多位研究人士认为，外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。因为目前外商企业投资并不要求注册资本等于投资总额，不足部分可以用外债补足，从而使得外商投资额与实际注资额间存在明显的“投注差”。
　　目前外商投资企业的外债主要有三个来源：一是国外银行提供的贷款；二是国外出口商、国外企业和私人的贷款；三是在华外资银行的贷款。张明认为第二项是热钱进入最重要的来源。
　　2007年中国外债总额为3736.18亿美元，短期外债为2200.84亿美元，同比增长19.85％，占外债余额的58.91％。从借入主体看，外商投资企业债务余额740.04亿美元，占30.77％；境内外资金融机构债务余额463.07亿美元，占19.25％。
　　地下钱庄可能是热钱流入的另一渠道。但监管部门一位权威人士表示，地下钱庄是监管当局严打的对象，一旦被发现，不仅资金被没收，且相关企业和个人将受严惩。在目前尚存在许多“合法的空子可钻”的情况下，此通道进出代价太大，不可能成为一个主要通道。
　　一位监管部门人士表示，近年热钱问题愈演愈烈与银行、企业和地方政府的不当行为有很大关系。
　　首先是银行。按照《外汇管理条例》规定，中国境内禁止外币流通，因此外资进入中国基本都要通过银行兑换为本币。但是，银行出于谋利动机和维护客户关系需要，在结售汇方面存在不少违规行为。
　　违规行为包括三方面：部分银行存在违规办理代客收结汇业务、违反外汇贷款相关规定以及违反出口核销管理规定，使得境外投机资金假借贸易或投资渠道进入，甚至变相进入房市和股市。二是银行在开展外汇业务中存在违规行为，如结售汇综合头寸管理不符合政策要求、短期外债管理不到位、违规办理自身结汇业务以及挂牌汇价超规定浮动范围等。第三，一些银行报送数据质量不高，甚至未按照规定办理国际收支申报。这些违规行为使监管部门的政策执行效力大打折扣。
　　记者调查中还发现，在央行从紧的信贷政策下，一些银行利用海外代付融资、国际票证融资等业务为企业提供举借外债之便，而这些企业将融得的外资兑换为人民币后并未用于正常的生产经营而用于投机期货市场。
　　其次，企业用借贷资金投机股市。
　　第三，“招商引资”。由于现行政策对外资企业采取“两免三减半”和土地使用方面的优惠，加上政府部门对招商引资项目的奖励措施，此渠道成为境外投机资金进入的便利通道。
　　地产界一位人士向记者透露，以前大项目必须商务部批准，但目前待批投资太多，一些审批权已经下放至省里，“到地方就好办多了”。
　　应对之策
　　8月6日，国务院最新分布发的外汇管理条例规定一方面加大了对贸易真实性的审查力度，另一方面对资本项目管理更加细致和严格。此外对金融机构外汇收付进行了严格规范，明确了处罚办法，外管部门由此也获得了一部分准司法权力，监督管理将更加得力。
　　此前，有关部门已经开始采取措施加强跨境资金流动监管。
　　为完善出口与收结汇的真实性及其一致性审核，7月2日，外汇局、商务部、海关总署三部门联合颁布实施《出口收结汇联网核查办法》，规定企业出口收汇(含预收货款)应先进入企业的出口收汇待核查账户。企业在通过待核查账户办理资金结汇或划出手续时，银行应登录出口收结汇联网核查系统，在具体贸易类别相对应的可收汇额范围内进行收汇核注。
　　为配合此项工作，严格管理短期外债规模，外汇局同时发布了《关于实行企业货物贸易项下外债登记管理有关问题的通知》，决定对企业出口预收货款和进口延期付款实行登记管理。
　　上述两项措施自7月14日起在全国范围内试运行，分别于8月4日和10月1日起正式运行和实施。
　　7月18日，国家发改委发出《关于进一步加强和规范外商投资项目管理的通知》，要求各省市发改委、经贸委严格执行外商投资项目核准制，加强对外商投资项目真实性的审查。并加强对已核准项目的监督检查。
　　李扬认为，管理热钱的重点应置于其流出机制和流出通道方面，因此加强资本跨境流动的监测和管理便是对付热钱的主要途径和方法。他建议，鉴于当前国内国外形势均发生了重大的不确定性变化，鉴于亚洲地区金融风险日趋增大，我国在金融领域的开放步伐应当更为稳健。
　　不过，一些业内人士称，在全球化背景下，资本项目开放是早晚的事。从国外经验看，对境外资金出入的管制，短期可能是有效的(这种有效期大约为半年)，但长期看效果并不理想。
　　监管部门人士称，外汇管理新规将大大强化对跨境资金的监管，并对热钱起到很大震慑作用。对境外异常资金的管制措施虽然长期会打折扣，但在当前特殊时期，不失为一项有效手段，等ya 过了风险较大的这个阶段，其它中长期的措施也已经建立起来了，抵御热钱冲击的能力已经加强了。
　　上述监管部门人士认为，当务之急是协调好相关部门，建立起“外商企业人民币资产形态变化监测体系”，“通过此体系，外资流向可以完全在当局视线之下”。他说，该体系将涉及央行、银监会、工商、公安、税务、房地产管理局、国土资源部、中国债券登记结算公司、国家统计局等多个部门，目前建立此体系的数据和技术已经具备，关键的问题是各部门之间的协调。新规定中加强流入资本的用途管理正体现了这一点，建立起这一监测体系也许为时不久。
　　毛一文表示，国外应对热钱主要有五种办法。一是直接控制，如限制热钱流向的领域和停留的期限等。二是间接控制，通过征税或者征收无息准备金，降低热钱套利的利益动因。三是对热钱的流向进行监测，建立一个庞大的系统进行监测，把热钱看管起来。四是审慎措施和要求。要求本国的银行和资本市场的参与者提交风险意识，不与热钱交织在一起，一起来对付热钱，消除热钱兴风作浪的土壤。五是长期性的措施。即改革一些制度性的漏洞，提高金融市场的质量，提高政府驾驭热钱的能力，搞好统计信息和法律等基础制度建设。
　　他建议，中国应对热钱要长短措施结合“标本兼治”。为防止特定阶段存在的风险，可在短期内采取一些直接措施，比如严禁境外投机资金流向股市和房地产，要求入境资金停留时间不得低于一年等。在中期内，要尽快建立起一个全面有效的监测体系。
　　但着眼长远，他认为应从根本上应通过深化改革，理顺市场机制，“把池塘的底部筑好”。如果基本的环境不改变，“所有的热钱都可能变坏”。
　　同时监管部门亦应增加信息公开内容，不少业内人士在接受采访时指出，热钱问题之所以引起如此长久的争议，“外界很难拿到准确的数据，对一些数据的详细情况亦不了解；而相关部门从未对公众就热钱问题做出解释”。 （21世纪经济报道）
新规剑指跨境资金流动 外管局全面规范外汇管理
　　本报记者 唐玮 实习生 杨中华 北京报道
　　国务院总理温家宝日前签署国务院令，于8月6日公布了修订后的《外汇管理条例》。新条例将取代自1996年1月29日发布和1997年1月14日修订的旧条例。这是在悬而未决的《外汇法》出台之前，外汇管理方面的最高法律准则。
　　渣打银行经济学家王志浩向《华夏时报》记者表示，《条例》除了将一些明显不合时宜的条文去掉，最新的规定是允许境外企业在国内发行证券。这体现了外汇的均衡管理思想，将强制结汇弱化：允许国内企业将外汇收入存放境外，允许境外企业在国内发行证券。
　　而目前热火朝天的热钱问题，外汇管理条例中规定，将全面监测跨境资金流动，并增加对外汇资金非法流入、非法结汇、违反结汇资金流向管理等违法行为的处罚规定；明确外汇管理机关有权对资金流入流出进行监督检查及具体管理职权和程序。
　　取消强制结汇减轻外储压力
　　旧条例最主要的目的和特征就是保证“强制结汇”制度的实行，无论是对经常项目，还是对资本项目的外汇所得，表述均是“应当调回国内”，“卖给外汇指定银行”。
　　这种强制的结汇制度，即企业出口商品和服务所收入的外汇除按规定保留一定额度外，其余必须在规定时间内卖给指定银行，后者又将外汇卖给央行并形成外汇储备。而近年来巨额的贸易顺差，使得外汇储备的规模也水涨船高。缓解外汇储备的压力，是央行政策的侧重点，致力于推行“藏汇于民”，逐步放宽企业和个人持有外汇的自由度。
　　新条例则更为均衡。兴业证券宏观分析师鲁政委表示，新条例多处体现出这种变化：“境内机构、境内个人的外汇收入可以调回境内或者存放境外；调回境内或者存放境外的条件、期限等，由国务院外汇管理部门根据国际收支状况和外汇管理的需要作出规定。”在经常项目的外汇收入上，“‘可以’按照国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；在资本项目的外汇收入上，也同样可以选择“保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”，虽然按照规定，有些情况“应当经外汇管理机关批准”，但“批准”本身并无倾向性。条例诸多处罚条款的变更，也与这种指导思想的变化有关。
　　新《条例》鼓励资本流出，简化对境外直接投资的行政审批程序，增设境外主体在境内筹资、境内主体对境外证券投资和衍生产品交易、境内主体对外提供商业贷款等的管理原则。
　　国务院法制办、央行和外管局于6日联合发布的《答记者问》也指出条例修改之处首先在“对外汇资金流入流出实施均衡管理”。
　　加强跨境资金监管
　　“热钱”这个毫无争议的热门词汇引起了一番讨论，在全球化的今天，跨境资本流动日益成为全球普遍现象，以其行踪不定、隐秘、快进快出的特性令投资者好奇、监管者头疼。
　　而新条例将增加热钱跨境套利的难度，提高套利风险，弱化套利动机。鲁政委认为，有利于今后月份中剔除经常项目和FDI中的热钱因素，相对缓解外汇储备持续大幅增长压力。由此也将弱化人民币将强劲升值的预期，预计未来双边波动氛围将更加浓厚，这将为人民币选择弹性进一步增强创造有利的时间窗口。对于外贸来说，剔除了虚假因素，也有利于宏观调控部门拨开迷雾、更加清楚认识外贸状况，从而及时出台保持贸易平稳发展的相关政策。
　　一位银监会人士告诉记者，外汇双向管理跟目前的我国外汇储备快速增长有一定的关系，热钱快进快出不利于我国经济发展和金融安全，在一定程度上能够扼制部分“热钱”。
　　当前一部分短期跨境资本主要通过经常项目、资本项目和地下钱庄三大渠道进入我国，这部分资金快进快出，给我国经济带来一定负面影响。新《条例》大大加强对跨境资金流动的监测，建立国际收支应急保障制度。新《条例》要求经常项目外汇收支应具有真实和合法的交易基础，规范资本项目外汇收入结汇管理，要求资本项目外汇和结汇资金应按照批准的用途使用，增加对外汇资金非法流入、非法结汇和违法流向等行为的处罚规定。
　　但高盛经济学家梁红表示，人民币被低估才是导致外资大量、迅速流入中国的根本因素。因此如果人民币汇率不恢复正常，则外资流入的压力以及相关的国内通货膨胀压力不大可能从根本上得到缓解。
　　而中国银行金融市场高级研究员谭雅玲却认为，这和热钱的关系不大，因为很多条文虽未明文规定，具体操作层面上就已经在实行了。此次修改是国家根据长期的管理经验，从宏观、微观等各个方面考虑后修订，对近期的人民币走势没有太大的影响。
　　强化外汇局监管职责
　　条例的变化还在于增加了监管管理一章，健全外汇监管手段和措施。为保障外汇管理机关依法、有效地履行职责，增加了外汇管理机关的监管手段和措施，同时规定了外汇管理机关进行监督检查的程序。《条例》明确赋予外管局以调查取证的权力。谭雅玲认为，这非常有必要，能促进监管部门更有效地进行外汇管理。
　　资本项目外汇管理的规范也是条例修订的重点之一，内容一是为拓宽资本流出渠道预留政策空间。二是改革资本项目外汇管理方式。三是加强流入资本的用途管理。
　　而近年来，政府机构发生了一些变化，新条例的修订明确了相关分工。
　　在外汇储备权力方面，总则第十条规定：“国务院外汇管理部门依法持有、管理、经营国家外汇储备，遵循安全、流动、增值的原则。”清晰界定了外管局在外汇储备“持有、管理、经营”方面的权限，以区别于财政部代表国家对外汇所拥有的“所有”权限，而且还隐含地界定了中投公司所持外汇的“非储备”特性，有利于从国内法律角度澄清此前的一些市场误解（即只有货币当局可随时调用的外汇资产才能称之为储备）。
　　在外汇业务经营方面，实际上明确了外汇管理局、央行和银监会的责任。如第四章第二十四条规定：“金融机构经营或者终止经营结汇、售汇业务，应当经外汇管理机关批准；经营或者终止经营其他外汇业务，应当按照职责分工经外汇管理机关或者金融业监督管理机构批准。”
　　银行业和其他机构可能出现较大金额对外贷款，也是近年来才出现的现象。新条例新增了对此的明确规定：第二十条，银行业金融机构在经批准的经营范围内可以直接向境外提供商业贷款。其他境内机构向境外提供商业贷款，应当向外汇管理机关提出申请等等。（
人民币连跌8日 创汇改以来最长下挫
　　⊙本报记者 秦媛娜
　　本周连续5个交易日的下挫，再加上上周的3个交易日走低，人民币汇率已经连续阴跌8个交易日，这也成为汇改以来人民币连续下挫时间最久的一次。昨日，中间价报价6.8585，单日跌幅30个基点。
　　在人民币节节走低的同时，美元指数却是一路高涨，自8月份以来，美元指数走势连续拉红，交易员均表示，这是支撑人民币汇率连续走高的重要理由。8个交易日以来，人民币汇率累计下行了380个基点，目前年内的累计升值幅度为6.5%，但是最高的时候曾到过7.2%。（上海证券报）
　大摩报告：人民币不会持续贬值
　　本报记者 杜艳
　　8月8日，人民币兑美元中间价定于6.8585。这是人民币自7月17日止升返跌后，探伸的最低价。持续多天的震荡下跌，完全消化了7月份以来的小幅升值，一举回到6月末的水平。
　　伴随人民币近期的贬值，市场对于汇率走势开始出现分歧。一方认为，人民币可能进入持续贬值空间，以缓释经济下滑压力；另一方则认为，人民币应该继续维持升值态势，以求得经济增长与通胀之间的平衡。
　　对此，摩根士丹利8月7日发布的报告说，人民币并不具备持续贬值的市场基础，但亦不会加速升值，人民币将在缓步升值中求得短期经济增长与长期结构性调整的平衡，在此过程中，摩根主张加快资源价格市场化改革，以此推动经济结构的调整。
　　不可持续的贬值
　　人民币汇率自7月以来的大幅震荡，成为市场对汇率走势产生分歧的源头。
　　7月1日，人民币兑美元中间价定于6.8608，此后一路上扬至7月16日的6.8128。从7月17日开始返跌，并不断扩大双向波动，8月8日，收于6.8585。
　　对此，有市场人士认为，汇率的波动反映了政策层力求以汇率贬值来“保增长”的取向。但摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆说，由于市场基础不存在，人民币持续贬值的可能性微乎其微。
　　他认为，作为宏观经济最重要变量之一的人民币汇率，在根本上仍然被低估，需要在中期内向均衡水平升值。
　　具体来讲，在没有央行干预的情况下，要实现人民币贬值，市场对于外汇的需求必须大于供应。这取决于两种情况：一种是，中国的经常项目收支从顺差变为逆差，并且这个逆差大到足以冲销资本账户下的净资本流入；另一种是，中国的经常项目仍旧保持顺差，但是资本账户下的净资本流出大到足以冲销这些顺差。
　　只有在上述情况下，人民币才会完成市场化的贬值。但目前，王庆认为，几乎不可能出现。
　　摩根士丹利研究认为，在当前贸易顺差巨大的情况下，贸易收支要由顺差转为逆差，进口增长速度必须长期持续大幅超越出口增长，这具有相当大的实现难度。根据摩根估计，即便出口增长速度下降到年同比10％，而进口增长速度加倍(即年同比20％)，可持续的贸易逆差也只能于2010年6月之后才能出现。
　　其次，中国资本账户在过去的15年里有14年处于顺差(1998年亚洲金融危机除外)，中国未来出现大量的净资本流出的可能性很小。除非出现两种情况：一种是，出现大规模的金融危机，从而引发大量资本外逃；另一种是，中国政府解除资本管制，诱导大量资本流出。但王庆认为，上述两种的可能性均很小。
　　综上所述，王庆认为，人民币汇率在央行不进行干预的情况下将面临强劲的升值压力；即便在央行的干预下，人民币升值的趋势也无法逆转。希望通过人民币贬值来为出口商提供帮助的想法，不太现实。
　　汇率的双重使命
　　问题的核心在于，汇率肩负着双重的政策使命。
　　王庆将其总结为：短期内应对周期性经济减速，长期上促进经济结构性调整。
　　从这个角度出发，央行不会仅顾短期利益，实施持续性的人民币贬值，而很可能采取人民币减速升值的策略。
　　摩根士丹利认为，在可预见的未来，人民币汇率将继续作为受当局严格管理的一项政策工具，而非完全由市场决定的变量。为了与其政策工具的角色相符，人民币升值的速度在最近半年内将大幅减缓。其预测，2008年底，人民币兑美元的汇率将达到6.6，而2009年将达到6.3。
　　但值得一提的是，人民币升值减速能为缓解出口下滑提供多少帮助，尚待商榷。比较而言，王庆认为，能源价格正常化应代替货币升值，成为未来半年内中国经济增长的动力。
　　他分析，货币升值会直接冲击出口行业，尤其是低效率、低价值及劳动力密集型的出口商，同样，能源价格正常化会直接影响低效率及能源密集型的行业。但在经济增长放缓的背景下，在货币升值和能源价格正常化之间，他认为后者是对经济产生最小负面影响的政策。 （21世纪经报道）
张明：中国目前基本不存在热钱肆虐的条件
　　本报记者 王镇江
　　热钱概念歧义甚多，准确估算颇为不易。但对于正处于金融领域深层次改革的中国，厘清热钱规模及对经济层面影响却作用甚巨。
　　6月，社科院世界政治与经济研究所博士张明语出惊人。
　　他估计，2003-2008年第一季度，流入中国的热钱达1.75万亿美元，与外汇储备的规模相当，这一研究结果在业界引起震动。
　　张明基本的计算方法是：热钱＝外汇储备增加额－贸易顺差－FDI＋贸易顺差及FDI中隐藏的热钱＋热钱投资收益。
　　他运用调整后的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI，再加上贸易顺差与FDI中可能隐藏的热钱，计算出2003年至2008年第一季度累计流入中国的热钱为12032亿美元。然后根据利差、人民币升值收益以及资产价格溢价，计算了同期内的热钱投资累计收益为5510亿美元，二者之和为17542亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备余额的104％。
　　该报告一出即广受质疑。一些金融监管部门官员看来，张的估算方法不够科学：首先，热钱有进有出，两相抵消净存量可能为0，将2003年至今流入的热钱累计起来没有多大意义；其次，商务部公布的FDI(外商直接投资)和海关统计的贸易顺差数字和外管局国际收支平衡表中的相关数字由于所包括的明细项目不统一等原因本身就有出入。第三，在国际收支平衡表明细中存在一些不便公开的项目，“这部分其实是可解释的，而外部人士往往将此也计入热钱之中”。
　　一位监管部门官员表示，他根据多个模型相互印证，2002年以来热钱流入量累计约1.2万亿美元，这只考虑单向流入，并未计算流出量。
　　不过，对于这一估计，一些研究者认为仍然偏大。
　　摩根士丹利中国区首席经济学家王庆表示，将经常项目下的一些高频数据捕捉不到的项目，如侨民汇款和投资收益，计为热钱流动的一部分，会夸大热钱流动的数量。另外需要考虑国内金融机构的资本流出和流入。2006年，由于国有商业银行与央行存在特殊的外汇互换协议，来自国内的资本流出相当一部分是国内金融机构运作，2007年美国次级债危机及伴随的全球资本市场动荡之后，这部分资金又流回国内。
　　王庆将“热钱”定义为“来自外国与不明来源(即国际收支平衡表中的错误和遗漏，不包括由美元与其它储备货币之间交叉汇率的变动引起的估值调整)的跨国资本流动”之和，即“热钱”流入＝来自外国的净流入＋错误和遗漏(不包括估值调整)。他估算2005－2007年，其热钱分别为810、400、700亿美元，而今年前5个月为510亿美元，热钱累计潜在量在2000亿－3000亿美元，他认为这才是真实的热钱量。
　　不过，上述监管部门官员指出，热钱流入的主要动因是人民币升值预期，因而热钱出入规模大小及方向应与升值预期强弱趋势相一致。他说用王庆方法估算的结果显示，2005－2006年热钱流入呈下降趋势。这与当时的升值预期明显不一致，“道理上无法解释”，而且“2004－2005年热钱也不可能表现为外流”。
　　热钱规模估算方法可分为直接估计法和间接估计法。前者通过对国际收支项目进行分解和加总来评估热钱规模，后者的代表是余额法，即认为流出入的热钱规模是外资来源与实际使用的差额。
　　监管机构一位长期从事热钱研究的专业人士介绍，用间接法估计比直接法更精确，但在数据采集困难情况下，误差却可能更大。王庆的方法显然是直接法，而张明所采取的残值法是一种间接方法。
　　张明将热钱历年的投资收益计入热钱总量，这位人士说，“热钱是一种短期的流动性很强的投机资金，(投资收益)长期停留国内不能算为热钱”。其次，张明的假定，虚假贸易比例达60％，他认为实际上“至多占20％”，而且虚假贸易本身也并非都是热钱，不少是出于减税或避税需要。他比较认可王庆的方法和结果。
　　该人士表示，综合国际上十多种方法研究后发现，自2003年以来，每年热钱流入都没有超过1000亿美元，高的时候是2007年，大约800多亿美元，相对低的时候是2005年，大约400多亿美元。2003年－2007年合计热钱流入大约3000亿美元(与王庆的估计极为接近)。从2005年至2008年第一季度，留在境内的热钱在200亿美元左右，并不是特别大。
　　他还发现，从热钱进出的整体趋势看，1997－2002年间，热钱流出量大于流入量，表现为“外逃”，而1998年是“外逃”高峰；2002年之后，流入量多于流出量，表现为“挤进”趋势。
　　该人士用HP滤波估算的热钱进出入情况如下表：
　　社科院金融所所长李扬则另辟蹊径，他认为流出是最终成其为热钱的必要条件，因此可能流出的规模便构成热钱估算的最大规模。他估计短期内便于撤出的资金总额不会高于2800亿美元，而一旦条件适合便可能撤离的资金规模约在2400亿美元。两者之和5200亿美元便成为热钱可能流出的最大规模。
　　综合多家机构的研究报告，2002年以来热钱累计流入的规模区间为3000亿－1.2万亿美元，其中认为规模在6000亿美元左右的占多数。
　　不过，李扬说，“这些游资无论就其规模，还是就其冲击力而言，远不具有对我国经济和金融造成大的不利冲击的能力”。
　　鉴于中国自去年四季度以来，股市、债市、房市皆不看好，而且中国存在严格的资本管制。他认为无论从投机性角度，还是从流动性角度而言，“中国目前基本不存在热钱肆虐的条件”。 （21世纪经济报道）
中报增仓迹象渐明 QFII进场我行我素
　　任亮
　　市场仍在相对低位徘徊，未来会如何发展，投资者的判断也并不一致。然而，从陆续公布的上市公司半年报情况来看，作为主力资金中的一类代表，QFII却已经出现逐渐增仓的迹象。
　　数据证实QFII增仓
　　据Wind资讯截至8月7日的统计，在当时共计300余家公布半年报的上市公司中，已经有32家被共计19只QFII重仓持有。其中仅有晋西车轴（600495行情,爱股,资讯）（600495.SH）和百利电气（600468行情,爱股,资讯）（600468.SH）分别被两只QFII小幅减持，而其他QFII大都对这些股票进行了增持，同时也有多只QFII对17只上市公司的股票进行了首次买入。
　　同时，据Topview的不完全统计，4月份以来，包括中金、申银万国（行情,资讯,评论）、瑞银和高华等证券公司的一些被市场公认的QFII席位中，在沪市A股中累计买入金额近580.86亿元，累计卖出金额近542.24亿元，累计净流入金额达38.61亿元。4月以来，上证指数在经历了4月下旬的“印花税行情”后，基本上呈现震荡走低之势，这显示出QFII在下跌中反而不断增仓。
　　中证登7月下旬公布的6月份统计月报显示，从6月份两市排名前50位的主要结算参与人人民币结算净额情况来看，6家QFII的结算参与人结算净额达181.26亿元，而5月份进入这个名单的QFII结算账户则比较少，可统计的结算净额也仅为135.70亿元。从这个数据中可见，6月份QFII增仓45.56亿元。
　　QFII对金属非金属行业持仓比重最高
　　从目前可以看到的QFII具体持仓情况，虽然上述晋西车轴等2只机械设备及仪表子行业个股被个别QFII减持，但它们仍是QFII们目前重点关注的行业，尤其天威保变（600550行情,爱股,资讯）（600550.SH）等仍被QFII重仓持有。
　　以天威保变为例也可以看出，QFII对于个股的选择仍是以公司的成长性为主。从天威保变半年报情况来看，公司上半年实现收入20.15亿元，同比增长36％，实现净利4.69亿元，同比增长155％，超出了之前业绩预告中预增120％～150％的范围，摊薄每股收益0.40元。
　　对于刚刚完成一次重大资产重组进入钾肥行业的ST盐湖（000578行情,爱股,资讯）（000578.SZ），盖茨基金会则显示出很大热情，目前，该QFII已经以138.33万股的持股规模位列ST盐湖第二大流通股股东。
　　持仓比例上，QFII对金属非金属行业的持仓比重最高。不过，以持仓市值来看，金融、地产虽然一直表现不佳，但却仍被QFII重点关注，成为目前QFII持仓市值最高的品种。
　　如花旗环球金融有限公司在二季度买入万科A（000002.SZ）逾7185万股，同样公布半年报的首开股份（600376行情,爱股,资讯）（600376.SH）、深振业A（000006.SZ）和苏宁环球（000718行情,爱股,资讯）（000718.SZ）也分别有QFII开始买入。同时，在目前已经公布半年报的宁波银行（002142行情,爱股,资讯）（002142.SZ）前十大流通股股东名单中，瑞士信贷（香港）有限公司也以2157.50万股摘得首位。
　　今年获批6只
　　韩国保德信QFII 3天募满
　　上述正在A股市场捕捉机会的QFII们大多还是2006年及之前获准进入A股市场的。因为之后的整个2007年并没有新的QFII进入。今年以来，已经又批准了6家QFII，目前仅有1家韩国保德信资产运用株式会社获得了0.75亿美元的投资额度，7月30日该QFII基金在韩国发行，3日便募集满，显示出境外投资者看好A股。
　　从中证登对6月份统计情况来看，已经有56家QFII分别在上海和深圳开立了A股账户，可见其希望在近期进入A股市场的急切心情。
　　此外，QFII获批的外汇额度还可能进一步增加。截至2007年末，外汇局已累计批准49家QFII共99.95亿美元的投资额度。在当年12月，外汇局曾宣布QFII投资额度由100亿美元扩大到300亿美元。
　　联合证券策略研究员杨伟聪认为，QFII的增持对于目前的A股市场投资者是个很积极的正面信号。他认为A股投资者现在对市场看得太过悲观了，美元尽管可能会回升，但其总体经济因为次按已经受伤。包括中国在内的发展中国家尽管可能预期经济增速下降，但增长的势头还是有一定吸引力。也正是因为如此，QFII还是看好A股市场。（第一财经日报）
行情散户化 基金和保险今年来沪市净流出2170亿元
　　2008年以来沪深两市继续深幅调整，统计显示1月2日至8月5日间沪指最深跌幅约53.5％，深成指最深下跌53.7％。在大盘连续的下跌过程中，基金作为市场最强大的主力一次又一次被推上质疑的舞台，而同样拥有雄厚资金实力的保险资金以“空军二号”的角色同样成为市场关注的焦点。
　　回顾7个多月以来市场主力资金流向，Topview数据显示在统计期内的146个交易日中，基金公司资金沪市净抛出1563.2亿元，保险资金（T类席位）资金净流出607亿元，合计2170亿元，而以大户、散户为代表的券商席位资金净流入2088亿元。
　　1563亿元做空
　　实力基金分歧显著
　　虽然59家基金会员2008年以来资金显著净抛出，合计1563.2亿元，并直接导致两市大盘节节败退，但如果根据不同时间段来观察具体基金会员交易记录，发现在大盘持续调整中实力基金对市场方向存在明显的分歧。
　　根据Topview席位综合分析数据显示，在1月2日至4月9日间基金会员“56”净抛出181.0亿元，同时基金会员“51”、基金会员“76”分别净抛93亿元及99.7亿元，成为首批做空大盘的实力基金，不过，在此期间行业龙头基金“71”资金却逆市净流入28.2亿元出现在净买入额排行第一位。继续观察基金在4月10日至5月14日间23个交易日的操作记录，我们惊奇地发现一季度还积极建仓的实力基金会员“71”却疯狂抛售142.7亿元，同时基金“320”、基金“352”两基金公司也合计净卖出115.6亿元，与以上三家实力基金扼杀印花税行情相反的是，净买入额排行第一的基金“357”资金却净流入61.9亿元。
　　有趣的是，在5月16日后的29个交易日基金会员“71”又出现21.8亿净买入额，其间5?2震灾是最大维稳行情背景，而在1月2日至4月9日间净卖出99.7亿元的基金会员“76”开始大幅建仓，合计净买入55.4亿元。事实上，在大盘进入7月后的持续筑底震荡行情中，多空基金出现明显的观望气氛，交易额萎缩显著。不过，部分基金除了在金融股上有所关注外，一批二、三线基金则持续活跃在中小盘蓝筹股上。
　　保险机构变现沪市607亿元低廉筹码
　　众所周知，由于保险机构拥有大量的配售股和原始股，手中筹码成本是相当低廉的，因此借助牛市行情兑现筹码是相当诱人的，事实上保险机构确实进行了长达8个月的抛空行为。
　　Topview数据显示，2008年1月2日至8月5日间，保险资金（T类席位）总共成交1833.1亿元，资金净卖出607.3亿元，是沪市A股名副其实的第二大“空军司令”。其中，仅卖出额前三的中国神华（601088行情,爱股,资讯）、中国石油（601857行情,爱股,资讯）、大秦铁路（601006行情,爱股,资讯）资金净流出合计达173.4亿元，工商银行（601398行情,爱股,资讯）、中信证券（600030行情,爱股,资讯）、中国中铁（601390行情,爱股,资讯）等蓝筹净卖出同样显著。此外，其间基金公司共净抛出1563.2亿元，虽然比保险资金多，但是我们知道保险基金也是基金的一大投资者，因此在基金的做空力量中，保险资金也是占据了一定贡献。在大盘整个暴跌过程中，与基金公司间存在分歧不同的是保险机构做空相当彻底，在第一季度中中国平安（601318行情,爱股,资讯）和中国人寿（601628行情,爱股,资讯）两家保险巨头一度成为市场讨论重点。
　　行情散户化
　　券商席位净买2088亿元
　　基金、保险两主力联手做空超过2100亿元，Topview数据显示券商营业部成接盘主力，净买入额达2088亿元，其中仅广发证券蛇口新华路营业部、国信证券北京三里河路营业部、国信证券深圳泰然九路营业部三家活跃游资营业部资金净流入55亿元，另外，以中信证券为首的券商自营席位则净流入60.0亿元，同样素有QFII席位云集之称的中金淮海路营业部、申万上海新昌路营业部资金合计净流入80.0亿元。
　　最后，如果把统计期调整到6月18日至8月5日间29个交易日，除了“空军二号”抛售力度减缓外，提前完成调仓的部分基金已经出现试探性建仓迹象，显然主力机构对跌幅过半的市场估值逐渐认可。 （第一财经日报）
石波：石油见顶 A股拐点已现
　　每经记者 祁和忠 于春敏 发自上海
　　本周五大盘的破位跳水，使得两市股指的跌幅雪上加霜，上证指数周跌幅高达7.00％，深证成指周跌幅为9.40％。
　　对于A股的持续低迷，在谈到大盘本周五的破位跳水，明星私募基金经理石波没有感到太多的意外。10多年的投资生涯已让他对市场情绪有着深刻的理解。“基金的发行周期与投资周期经常相反，当90％的人看空时，往往会是一个很好的投资机会。”
　　A股拐点已经出现
　　《每日经济新闻》（以下简称“NBD”）：现在市场比较悲观，不少经济学家担心经济增长的前景，不少投资者对股市的预期也不明朗，你如何看待这种现象？
　　石波：与美国经济相比，中国经济有着本质不同。美国经济衰退是因为次贷危机导致其银行体系出现了严重的问题，而中国则是由于担心通胀，通过紧缩信贷主动进行降温。中国经济的基本面保持良好，是前期发展速度太快，“踩刹车”以保持经济平稳增长。
　　但最近两周，国际石油价格大幅下跌，纽约商品交易所原油期货收盘价从每桶145美元跌至120美元以下，预示着在美国经济可能发生衰退的情况下，世界性的通胀已开始回落，国内生产物价指数的上涨，属于翘尾因素。在此种背景下，国内宏观经济调控有可能会出现松动，例如增加对中小企业的贷款等。
　　资产价格的膨胀犹如洪峰，来得猛但也去得猛，而投资要有预见性。最近，我与深国投合作推出的尚雅五期产品正在发行，就是希望能帮助投资者把握住投资机会，不要等市场涨到高点时才冲进去，跌到低点时又杀出来。
　　NBD：你认为A股市场什么时候会出现拐点呢？
　　石波：拐点已经出现。石油价格见顶回落预示着股市见底。不过，这并不意味着市场会普涨，这只会成为结构性牛市开始的契机。
　　新经济时代的投资机会
　　NBD：与以往相比，未来市场会有哪些变化？
　　石波：中国经济的发展将不能再简单地依靠扩大投资、通过过多消耗能源的方式去拉动经济增长，在未来三至五年内，中国经济将由制造业时代过渡到消费服务时代。
　　对于制造业，我整体上都不看好。从2005年“五朵金花”开始，A股市场的投资重心就在围绕制造业展开，先是汽车、电力、钢铁、石化，在2006年至2007年进一步向上游延伸，重心转移至有色金属、石油、煤炭、钾肥，成为制造业中的最后一个泡沫。
　　现在，市场的钟摆将开始新的循环，因为人类的进步和经济的发展将主要依靠科技的进步，而不是对资源的攫取。这就像上世纪90年代，科技和网络推动美国和世界经济发展一样。
　　NBD：从行业层面看，你认为哪些领域的投资机会更大一些？
　　石波：制造业还有一个末端可能存在机会，这就是铁路和飞机。在“十五”期间，中国重点发展的是公路，在“十一五”期间，发展重心将转移到铁路方面。因为与汽车需要大量消耗石油不同，铁路的发展更符合新经济节能的大方向。
　　总体上说，我最看好消费升级行业，包括教育、有机食品、医药保健、环保、3C等。那些市值在100亿元以下的细分行业的龙头企业存在巨大机会。 （每日经济新闻）